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澳门永利开户直营|地产债系列思考之十二:哪些房企建安投资压力大
2020-01-11 13:14:04 稿件来源:永年网

澳门永利开户直营|地产债系列思考之十二:哪些房企建安投资压力大

澳门永利开户直营,国君固收 · 专题研究 | 报告导读:

“慢竣工”行至下半场,聚焦房企建安投资压力。地产新开工与竣工持续背离时间已经超过2年,房企建安投资压力开始凸显。由于预售制度对项目完工时间有所要求,房企的建安投资是一项具备一定刚性的支出,且宏观口径上这项支出占到地产投资的近七成,影响很大。如果建安投资压力超过临界点,将引发房企资金链风险。我们通过两种指标测度房企所面临的建安压力。

指标一:在建项目尚需投资金额/销售额。在建项目尚需投资额对应后续投资主要分布在1-2年内,能较好刻画房企即将面临的建安支出压力。在建项目投资压力较大的房企有鸿坤、天地源、金茂投资,相关房企在建项目尚需投资额超过销售额1.8倍。压力较小的房企有华宇集团、禹洲地产、大名城。

指标二:在建面积/销售面积。这一指标能够较为准确的刻画房企后续施工压力,且能够排除拿地成本的影响。部分拿地以一二线城市居多的房企,由于拿地成本高、单位成本中建安投资占比较小,金额指标可能低估其在建项目后续操盘压力。从在建面积/销售面积指标看,建安压力较大的房企有石榴地产、金茂投资、金辉股份等,而压力较小的房企有华宇集团、奥园、金地集团等。

建安压力不断增大背景下,关注两种建安压力指标均较大的房企。通过两维度指标纵向对比,我们得出了以下结论:(1)16-18年37家样本房企在建面积/销售面积的中位数分别为2.56倍、3.04倍、3.44倍,房企在建项目投资压力整体上升;(2)但随着地价的不断上涨,建安成本被摊薄,一定程度上缓和了资本开支压力,16-18年房企在建项目尚需投资额/当年销售额比值中位数为1.2倍、0.97倍、1.14倍,并未出现明显上升;(3)以在建项目尚需投资/销售额作为横轴,在建面积/销售面积作为纵轴,构建样本房企在建压力散点图,位于右上方的房企需要重点关注。

  正文

1.“慢竣工”的下半场,聚焦房企建安投资压力

地产新开工与竣工持续背离下,房企建安投资压力增大。16年底“房住不炒”提出后房地产市场进入从严调控阶段,房企经营策略普遍向高周转方向调整。通过大幅增加期房销售、加快现金回笼,延缓竣工与交房,加大对于预售款这一无息资金的使用效率以弥补融资收紧引发的资金缺口。这也导致地产宏观数据长时间呈现新开工与竣工相背离的格局,目前背离时间已经超过2年。但商品房存在交房周期的限制,这一背离不可能一直持续。预计后续随着竣工端的逐渐发力,房企后续建安投资压力将增大。

建安投资是房企资本支出的重要构成。宏观口径来看,以土地购置费衡量的拿地支出常年占地产投资支出的15%左右,18年提升幅度较大,单年提升至23%,主要是17年下半年火爆的土地市场的滞后反映。剩余部分则基本上是建安支出,包括建筑工程支出、安装工程支出以及设备工器具购置支出等,目前占到地产投资的70%-80%,可以说是房企资本支出中的主要部分。

房企面临的后续建安支出实际上是一项还未反映的“负债”,且具有一定刚性。预售制度决定了房企可以使用无息的预收账款作为一项重要的开发资金来源,但这并不意味着预收账款的使用毫无成本。房企将已售未结转(未竣工)的销售额计入资产负债表的预收账款科目,预收账款往往会对应一定额度的后续建安投入,而这部分投入并不会出现在房企的报表当中,因此房企面临的后续建安支出实际上是一项还未反映在报表上的“负债”,并且具备一定的刚性,在一定的期限内必然发生。对于建安投资压力到达临界值的房企,要么会面临较大的流动性风险,要么会面临开发楼盘烂尾的可能。

房企的拿地投资则更多与规模目标相关,具备一定弹性。相较于建安投资,房企的拿地投资就显得有弹性的多,尤其是对于土地储备较为丰富的房企而言。在逐年增长的销售目标的驱动下,房企需要适时适量地在土地市场进行拿地,一般拿地销售比会保持在0.4-0.6之间。但对于土储不那么丰富,同时销售目标又定得比较高的房企,其就会面临一定的拿地压力。可以说房企拿地压力的来源正是其制定的销售目标,如果房企允许销售规模不增长甚至可以下滑的话,理论上拿地的投资压力不会太大。

比起静态负债率水平的相对偏高,经营层面的动态失衡更容易引发企业信用风险。对于房企信用资质最主要的诟病就是其较高的负债率,市场往往担忧高杠杆运转下房企资金链存在一定的不稳定性。但如果对比行业间杠杆率与违约率,地产杠杆率在行业间是处于较高水平的,但同时18年以来的违约率水平并不算高。核心在于比之相对偏高的静态杠杆率,经营层面的动态失衡其实更容易引发企业信用风险。违约较多的民企板块往往存在经营恶化与投资激进的特征,而房企较好的资产质量以及对于偏负面的外部环境主动进行的战略调整都使得其顺利熬过了行业较差的时期。18年在行业整体销售放缓,且融资偏紧的环境下,房企主动收缩了拿地投资,并放缓竣工,经营层面的现金流入和流出是较为平衡的。但在目前时点下,房企债券与信托融资都有不同程度的收紧,销售也未延续二季度的强势复苏,此时如果后续投资压力面临一定刚性的上升的话,房企经营的失衡风险将不可避免地有所上升。

后续建安投资分在建项目和拟建项目,更需关注在建项目的投资压力。从定义上看,在建项目是已经开工建造的项目,通常有很大部分已预售并获得回款,因此其对应的是较为纯粹的支出。由于获取预售证需要项目整体完工时间确定、已投入部分资金,在建项目的后续投资必须在一定期限内发生,具备一定刚性,需要予以重点关注。而拟建项目通常对应公司获得的土地储备,还未开工建造,故不可进行预售也往往没有限定的完工时间要求,因此不是刚性压力。同时拟建项目未取得预售证,还未产生预收收入,因此这部分投资压力还将对应部分未来的收入,因此本文讨论的范畴局限在在建项目的后续投资。

  2.金额维度:哪些房企建安压力大?

评级报告中披露的尚需投资金额能直观地反映房企后续建安投资压力。评级报告通常会披露房企在建项目的预计总投资额和已投资额,其差值就是房企后续投资缺口。一般来说,在建项目尚需投资额对应后续投资主要分布在1-2年内,能较好刻画房企即将面临的建安支出压力。从披露了投融资计划的公司看,中南建设在建项目尚需投资1071.45亿元,其中19、20年分别计划投资616.63亿元、297.05亿元;美的置业尚需投资额486.73亿元,其中19、20年分别计划投资338.39亿元和148.34亿元。

我们搜集了已披露18年跟踪评级报告的地产发行人,从中找到披露投资计划的房企,共得到37个样本房企。为消除规模不同导致投资压力绝对数额不同的影响,我们计算了16-18年样本公司全口径的在建项目尚需投资额与全口径销售额的比值,作为在建项目投资压力的衡量指标。我们特别关注了评级报告对应发债主体和销售额对应公司的口径一致性,以确保数据具有可比性。房企历年来后续建安投资支出/销售额比值的情况如图5所示。

样本房企在建项目尚需投资额对销售额比值中位数为1.14倍。在建项目投资压力较大的房企有鸿坤、天地源、金茂投资,相关房企在建项目尚需投资额超过销售额1.8倍。压力较小的房企有华宇集团、禹洲地产、大名城。从变化趋势看,16、17年,样本房企在建项目尚需投资额分别与当年销售额比值中位数为1.2倍、0.97倍,18年在建投资压力是有所回升的。

这一指标的优点在于非常直观,但缺点是易受房企拿地成本的扰动。不同房企成本中地价占比的差异很大,从20%-70%不等。对于拿地成本较高的房企,相应的售价中地价的影响也会很大,此时建安投资/销售额会显得偏低。而对于三四线布局较多的房企来说,其建安成本占总成本的比例更高,因而会抬高这一指标的绝对数值。

3.面积维度:哪些房企在建项目多?

在建项目规模是衡量建安投资压力的另一个维度,在建面积可以排除拿地成本的影响,直观反映出项目操盘和施工节奏的压力。部分在建项目投资缺口不大的房企,仍然可能面临在建项目规模较大的问题。比如禹洲地产,其2016-2018年项目后续还需投资均远低于当年销售额,属于较低投资支出压力的房企。但是从具体在建项目规模看,2018年末公司在建项目共25个,面积950.89万平方米,为当期销售面积的3.9倍,在建压力较大。如何管理较大的未竣工项目规模,合理把控项目工期,是公司运营管理面临的挑战。

主流房企建安成本占比较低,更应关注在建项目规模较大的风险。建安成本占比较低,是禹洲地产投资支出压力较低而在建规模较大的重要原因。而这一情况在一二线城市拿地较多的主流房企中非常普遍。虽然公司的建安成本没有直接披露,但由于投资支出主要是拿地和建安两部分组成,我们可以通过拿地成本占比以反推建安成本。例如中南建设18年拿地单位成本为4347.6元,而平均销售单价为12811.2元/平米。结合其19.56%的销售毛利率,我们可以估计其单位总成本和单位建安成本分别为10305.4元/平米和5957.8元/平米。从宏观层面看,我们可以用土地购置费作为拿地成本的估计,用房地产开发投资完成额中建筑、安装工程部分作为建安成本的估计,从而得到行业整体两块投资的占比情况。对比发现,行业整体建安成本约占比68%,高于多数主流房企。因此,尽管部分头部房企建安投资缺口较小,其在建压力不容忽视。

仍然考察37家样本房企,为消除规模不同导致在建面积不同的影响,我们计算了16-18年样本公司在建面积与当年销售面积的比值,作为在建项目规模大小的衡量指标。

样本房企在建面积与销售面积比值中位数为3.44倍,近年来在建规模压力不断增大。从在建面积与销售面积比值的变化看,16-18年该指标中位数分别为2.56倍、3.04倍、3.44倍,说明房企在建规模在不断增大。从在建规模角度看,截至18年末压力较大的房企有石榴地产、金茂投资、金辉股份等,而压力较小的房企有华宇集团、奥园、金地集团等。

4.结合两种指标的综合讨论

综合以上讨论,我们总结出以下三点结论:

(1)“慢竣工”在过去两年内确实带来了在建项目的大幅提升。16-18年37家样本房企在建面积/销售面积的中位数分别为2.56倍、3.04倍、3.44倍,不断增长。同时样本房企中在建投资压力较大的房企往往存在新开工项目增多、竣工项目减少的情况,这正是过去三年行业普遍增加预售、延缓竣工的结果。

(2)但随着地价的不断上涨,建安成本被摊薄,建安支出压力并未明显增大。16-18年房企在建项目尚需投资额/当年销售额比值中位数为1.2倍、0.97倍、1.14倍,并未出现明显上升,这主要是源于此三年期间地价出现快速上涨,建安成本占销售比例被摊薄,从而导致表观上的建安投资压力并未明显抬升。

(3)关注两种口径下建安投资压力均偏大的房企。我们以在建项目尚需投资/销售额作为横轴,在建面积/销售面积作为纵轴,做散点图以考察房企在建项目投资压力。从散点图看,资本开支压力和项目规模压力均较大的房企有金辉股份、石榴集团、中粮地产、金茂投资、天地源、新华联、泰禾集团,需特别关注相关房企在建项目后续投资、完工情况。较大的在建工程投资压力将会对公司后续融资能力产生不利影响,也会使公司承担更大来自工程承包商的垫资费用。如果公司不能恰当把握投资开发节奏,过于激进的拿地、开发可能导致部分资金链风险。如果部分项目工期过长,且仍存在较大比例的未完成投资,则更应警惕相关情况。

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